股东退出实务指南
对赌回购条件是否已经成就？投资人能否行使回购权？
投资人主张对赌回购，需要分别证明约定的回购条件已经成就，并且其在约定期限或者合理期间内作出了明确、有效的回购意思表示。公司未上市、业绩未达标等事实，仅解决回购条件问题；延期、豁免、投资人参与经营及行权迟延，均可能影响回购最终成就。
对赌回购的义务人可能是目标公司的股东、实际控制人，也可能是目标公司。投资人要求股东或者实际控制人回购时，重点审查合同约定、回购条件和行权程序；要求目标公司回购时，除审查这些问题外，还要继续判断是否符合资本维持、减资及实际履行要求。
对赌协议通常将公司未按期上市、业绩未达到约定标准或者发生重大违约作为回购条件。条件发生后，投资人仍可选择继续持有股权，也可以要求约定的义务人回购。因此，回购纠纷通常包含两个连续问题：回购条件是否已经成就，投资人是否有权选择退出。
因此，判断投资人能否主张对赌回购，应先确认当前有效的回购条款和约定的回购义务人，再判断上市、业绩或者重大违约等约定的回购触发情形是否已经发生、投资人的行为是否影响条件成就，最后审查投资人是否在约定期限或者合理期间内，向相应义务人作出了明确、有效的回购意思表示。
一、常见的回购触发情形
判断回购触发情形，首先应当看当前有效的条款约定。在投资过程中可能先后签订不同的协议约定回购的不同触发情形，在后的协议究竟替代原约定，还是只修改其中一项内容，应结合协议全文和签署经过确定。
1. 上市
以上市作为回购触发情形时，应当明确协议要求的是提交申报材料、取得受理、完成发行上市，还是被第三方并购；“上市”是否包括新三板挂牌、境外上市，也要依据条款定义判断。
协议使用“挂牌上市”“合格上市”等概括表述，却没有明确交易场所和完成标准的，法院通常会结合交易目的、协议沿革、投融资双方的后续行为及行业惯例解释。
约定期限尚未届满时，投资人原则上应等待期限届满。公司已经停产、进入破产程序，或者因股权重大权属纠纷、持续经营状况等原因，客观上不可能在剩余期限内完成约定上市目标的，投资人可以尝试主张条件提前成就。提前行权的证明标准较高，仅凭经营困难、上市进度缓慢或者投资人主观判断，通常不足以证明上市已经客观不可能。
2. 业绩约定
业绩回购应按照协议约定的指标、期间和核算口径判断。营业收入、净利润、扣除非经常性损益后的净利润及现金流并非同一指标；合并报表还是单体报表、税前还是税后、是否扣除关联交易和一次性收益，也会直接影响计算结果。
协议约定以特定审计机构或者经各方认可的审计报告为准，目标公司没有按期完成审计、拒绝提供财务资料时，不能当然推定业绩已经达到或者未达到约定标准。投资人仍需通过已有审计报告、纳税申报资料、财务报表、业务数据及拒绝提供资料的事实完成证明。
3. 重大违约条件
协议将创始股东离职、控制权变化、关联交易、资产转移或者其他“重大违约”列为回购条件的，应继续审查具体行为是否发生、是否达到合同约定的严重程度，以及是否履行了通知和补救程序。
条款已经列明具体事件及后果的，可以依约判断；仅使用“重大违约”“重大不利变化”等概括概念的，法院会结合行为对公司经营、投资价值和交易目的的影响认定。一般程序瑕疵或者可以及时补救的违约，未必足以触发终局性的回购责任。
二、回购是否触发还要看原因
投资人依法行使股东权利、委派少数董事或者进行通常的投后监督，一般不影响其主张回购。创始股东丧失经营职务，也不会当然免除其已经作出的合同承诺。
如果投资人已经取得公司实际控制权，实质限制回购义务人的经营管理权限，或者利用否决权阻止实现业绩、融资和上市目标，则需要审查投资人的行为是否促成了回购条件成就。《民法典》关于附条件民事法律行为的规则，不允许一方为自己的利益不当促成条件成就。
在（2025）鲁01民终2003号案件中，法院结合投资人限制回购义务人经营管理并影响公司正常经营的事实，没有支持投资人依据业绩未达标提出的回购请求。该案反映的并非投资人参与经营即丧失回购权，而是经营控制、行为原因与业绩结果之间的因果关系可能改变责任判断。
我代理的三起相互关联的北京仲裁委员会案件也涉及这一问题。三名关联投资主体向多名被申请人主张股权回购、违约金及连带责任，请求金额合计超过1600万元。仲裁庭逐项审查义务主体、协议依据、违约程度、投资人是否知情及实际损害，最终两案请求全部被驳回，另一起案件的股权收购请求也被驳回，仅支持46万元违约金。这说明，一般经营问题或者一般违约不等于回购条件当然成就。相关案件处理可参见《投资人主张违约回购，创始人是否承担股权回购责任？》。
三、条件成就后，投资人应当及时、明确行使回购权
1. 协议约定了行权期限
协议明确约定投资人应在条件成就后九十日、六个月或者其他期限内发出回购通知的，该期限通常具有约束力。投资人逾期行权，可能被认定已经选择继续持有股权。
应注意区分投资人的行权期限与义务人的付款期限。“投资人有权在九十日内提出回购”和“义务人收到通知后九十日内付款”规制的是不同事项。后者只确定债务履行期。
2. 协议没有约定行权期限
最高人民法院民二庭于2024年8月29日发布的法答网答复提出，协议未约定回购权行使期间的，应在合理期间内行使，审判中以不超过六个月为宜。该答复属于裁判参考，并非法律或者司法解释；六个月也不是脱离个案事实机械适用的法定期限。
近期裁判已经反映出不同处理方式。有的案件直接以六个月审查投资人是否及时行权；有的案件则结合回购条款恢复安排、双方持续磋商上市或者退出方案等事实，认定超过六个月仍未超出合理期间。在（2025）粤06民终13702号案件中，法院结合条款附条件恢复及补充约定审查行权期限；在（2024）沪0106民初15108号案件中，双方持续推进重新上市的磋商，成为法院认定迟延行权具有合理原因的重要事实。
因此，合理期间应结合回购条件成就时间、交易订立时间、协议措辞、双方后续磋商以及迟延是否造成公司经营预期长期不稳定判断。对于法答网答复发布前已经触发的回购权，现有裁判对是否直接参照六个月标准也存在差异。
3. 回购通知应当能够证明行权已经完成
回购通知至少应明确投资人选择行使回购权、拟回购的股权范围、所依据的触发条件及要求履行的期限。协议对通知方式、送达地址和收件人有约定的，应当依约办理。
仅向目标公司发送通知，能否对创始股东或者实际控制人发生效力，需要审查公司是否有权代收、义务人是否实际知悉以及各方既往沟通方式。一般性的退出讨论、询问付款能力或者表示“希望协商”，也可能不足以构成明确行权。
投资人决定暂缓回购、继续观察上市进程时，宜通过补充协议或者书面往来确认回购条件已经发生、行权期限相应延长，并明确暂不行权不构成永久放弃。单纯依赖持续协商，仍会面临合理期间届满的争议。
对赌回购条件是否成就，应依据当前有效条款和客观事实认定；投资人是否仍有权要求回购，则取决于其是否在有效期间内作出了明确意思表示。准备诉讼或者仲裁前，应将条件发生、条件成因、条款变更和通知送达分别固定，避免已经出现退出事由，却因行权程序和期限问题丧失请求基础。
本文主要法律依据与参考材料
- 《中华人民共和国民法典》第一百四十二条、第一百五十九条、第五百零九条；
- 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五条；
- 最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》问题二；
- （2025）粤06民终13702号；
- （2024）沪0106民初15108号；
- （2025）鲁01民终2003号。
本文为一般性法律信息，不构成针对特定案件的法律意见。