股东退出实务指南
对赌协议约定股权回购，目标公司与股东分别承担什么责任？
对赌回购责任不能只看谁在协议上签字，还要区分创始股东直接回购、多人共同回购、目标公司直接回购、保证与债务加入，并进一步审查责任上限、减资程序及破产影响。
一份对赌协议往往有目标公司、实际控制人和多名创始股东共同签字。发生争议后，谁承担责任、承担何种责任以及责任范围多大，都取决于具体条款。本文分别梳理创始股东的个人责任、目标公司的责任形式，以及责任上限。
一、股东的责任以约定为准
1. 是否作出了个人回购承诺
股东以本人名义约定，在上市、业绩或者其他条件未实现时受让投资人股权并支付价款，该约定原则上属于商事主体对投资风险作出的安排。
判断个人是否承担责任，应审查协议中的主体定义、回购条款和责任条款。股东仅以目标公司法定代表人身份签字，且协议没有将其列为回购义务人的，不能只凭签名要求其承担个人责任。
2. 多名股东承担按份责任还是连带责任
多名股东共同签署回购条款，不等于每个人必然对全部回购款承担连带责任。连带责任应有法律规定或者明确的合同依据。
协议明确约定各义务人“共同并连带”承担回购价款的，投资人通常可以向其中任何一人主张全部责任。
协议只写“股东共同回购”“单独或共同回购”，却未约定内部份额和连带责任的，法院可能按照各自持股比例、合同分工或者其他交易事实确定按份责任，也可能结合一致行动等特殊约定解释为共同债务，裁判结果存在差异。在（2025）沪74民初3137号案件中，法院没有将“单独或共同”等同于连带责任。
在严绿臆律师团队代理的一起北京仲裁委对赌回购案件中，协议虽约定多名联合创始人承担连带责任，但仲裁庭结合各义务人的具体承诺和责任范围审查后，最终仅支持其中46万元由多名联合创始人承担连带责任。
3. 身份不影响回购义务的成立
回购义务通常来源于合同约定，原则上不因义务人后来不再具有股东、高管或者实际控制人身份而消灭。投资人明确同意义务转让或豁免的除外。
二、目标公司回购、保证与债务加入
投资人与目标公司约定对赌回购，不因回购主体是公司就当然无效，但投资人要求公司实际支付回购款，还需受到公司资本制度的限制。
另外，投资人可能与目标公司约定承担保证责任或者债务加入，而非直接回购。
1. 目标公司直接回购
投资人通过增资成为股东后，其投入的注册资本和计入资本公积的溢价部分均已成为公司财产。
有限责任公司通常需要通过定向减资承接公司回购。根据《公司法》第二百二十四条，公司原则上应按股东出资比例同比减资；采取定向减资的，需要有限责任公司全体股东另有约定。公司还应形成减资决议，编制资产负债表和财产清单，通知、公告债权人并办理资本和股权变更。股份有限公司收购本公司股份，还应符合《公司法》第一百六十二条规定的情形和程序。
公司尚未完成相应程序时，法院通常不会直接判令公司支付价款。全体股东共同签署投资协议，可能用于判断公司是否形成了承诺或者是否同意定向减资安排，但不能替代回购时应当履行的减资决议及债权人保护程序。
在（2025）粤03民终6027号案件中，法院将计入资本公积的溢价投资款认定为公司财产，目标公司未完成减资程序，投资人要求公司返还投资款及收益的请求未获支持且公司对未完成减资程序不存在可归责事由，投资人要求其承担违约金也未获支持。
2. 目标公司承担保证责任
股东承担直接回购义务，目标公司明确约定对回购价款承担“连带责任保证”的，首先应审查公司是否形成股东会决议。根据《公司法》第十五条，目标公司为股东或者实际控制人提供担保，应经股东会决议，被担保股东应当回避表决。
投资人还应对公司章程、股东会决议及签署权限进行合理的形式审查。全体有表决权股东在投资协议上签字同意的，也可能被认定为已经形成有效决定。
在（2020）最高法民申6603号案件中，最高人民法院将目标公司“对相关责任义务承担连带责任”的约定认定为连带责任保证，并结合全体股东在协议上签字的事实，认定担保对公司有效。
未经相应决议且投资人未尽合理审查义务的，担保约定可能对目标公司不发生效力。目标公司对担保条款的形成存在过错的，仍可能承担赔偿责任；双方均有过错时，其责任通常不超过主债务人不能清偿部分的二分之一。
其次还要审查保证范围和保证期间。保证范围是否包括回购本金、投资收益、违约金及实现债权费用，应以协议约定为准。
3. 目标公司债务加入
协议也可能约定目标公司与创始股东“共同支付回购款”“共同承担清偿责任”，或者明确表示公司愿意作为共同债务人承担回购款的，可能构成债务加入。债务加入后，目标公司在其承诺范围内成为直接债务人。
即使债务加入对公司发生效力，能否实际判令公司支付回购款仍可能受到资本维持规则的进一步审查。部分法院认为，目标公司作为共同债务人向投资人支付股权回购款，其本质仍是以公司财产收购本公司股权，应当完成减资程序，（2021）京民终1010号法院即采纳上述思路。
也有裁判认为，公司加入的只是独立金钱债务，不当然等同于公司回购股权，可以根据债务加入条款判令公司承担付款责任。
因此，债务加入虽然使目标公司成为直接债务人，但并不能当然绕开公司资本制度。
4. 只约定“连带责任”时，应先确定责任性质
协议仅笼统约定目标公司“承担连带责任”，不能仅凭这几个字直接认定为保证或者债务加入。
如果条款体现的是“创始股东不履行时由公司承担责任”，通常更接近连带责任保证；如果约定公司与创始股东共同支付回购款、公司直接承担清偿义务，可能构成债务加入；如果目标公司本身也被列为回购义务人，则可能属于公司直接回购。
在（2025）沪74民初3137号案件中，法院没有从概括性的连带责任条款中推定目标公司具有保证意思。
三、责任范围还应结合限制条款和实际状态确定
1. 合同是否约定责任上限
协议可能约定股东“以所持目标公司股权为限”或者“以所持股权价值为限”承担责任，二者含义并不完全相同。
“以所持股权为限”可能是对责任财产的限定，即义务人仅以特定股权承担责任；也可能是对责任金额的限定，即最高责任不超过相应股权的价值。协议没有进一步说明的，法院需要结合其他条款进行解释。
“以所持股权价值为限”通常可以解释为责任金额上限，但仍需确定股权范围、估值方法和计算基准日。
协议约定不明的，即使法院确认存在责任上限，也可能在诉讼或者执行阶段产生新的估值争议。
2. 继承或离婚分割等情况也可能影响责任上限
回购义务人死亡的，继承人接受继承的，应当以所得遗产实际价值为限清偿被继承人的债务。
如果协议同时约定回购责任“以义务人所持股权或者股权价值为限”，义务人死亡后可能出现两层限制：第一层是协议约定的股权责任上限，第二层是继承人所得遗产实际价值的法定责任上限。最终责任范围需要结合股权是否属于遗产、继承人实际取得的遗产价值以及协议约定的估值基准日确定。
我团队代理的创业企业面临投资人对赌回购的案件，在上海仲裁委审理中，也涉及义务人死亡的情况，我们也引用上述抗辩。
离婚分割导致的关于股权变更，原则上不能直接对抗投资人的回购义务。但是，如果协议将责任上限约定为“义务人届时实际持有的股权”或者“实际持股价值”，离婚分割导致义务人名下股权减少时，可能引发责任上限是否随之降低的争议。
至于配偶是否承担回购债务，应当另行判断。
3. 目标公司经营变化或破产
目标公司经营恶化或者进入破产程序，原则上不影响创始股东已经作出的个人回购承诺。
目标公司本身承担回购义务的，破产申请受理后投资人应当申报债权，由管理人审查债权是否成立、具体金额及受偿顺位，并按照重整计划或者破产财产分配方案获得清偿。
投资人兼具股东身份，其回购债权是否属于普通债权存在争议。部分裁判认为该债权实质上属于收回股权投资，应当劣后于外部普通债权；也有裁判认为，投资人不存在控制公司、滥用股东地位等不公平行为的，可以认定为普通债权。
因此，处理对赌回购纠纷，应当依次审查三个问题：谁是回购义务人，目标公司承担的是直接回购、保证还是债务加入，以及责任是否受到上限条款、减资程序、继承、离婚或破产规则的限制。只有责任主体、责任性质和履行条件都明确，回购请求才可能形成可执行的裁判结果。
本文主要法律依据与参考案例
- 《中华人民共和国民法典》第一百七十八条、第五百零九条及保证合同、债务加入的相关规定；
- 《中华人民共和国公司法》第十五条、第五十三条、第一百六十二条、第一百六十三条、第二百二十四条、第二百二十六条；
- 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五条；
- （2020）最高法民再350号；
- （2020）最高法民申6603号；
- （2025）沪74民初3137号；
- （2025）粤03民终6027号。
本文为一般性法律信息，不构成针对特定案件的法律意见。